發布日期：2026-08-11
2026年的全球資本市場，正在重新討論一個並不新鮮的問題：當技術進步不斷開啟企業的增長空間，投資者究竟應該相信未來，還是堅守價格紀律？
人工智慧帶動半導體、雲端計算與資料中心投資持續擴張，一批科技企業憑藉增長預期獲得估值溢價；與此同時，市場對資本開支回報、盈利兌現速度以及高估值可持續性的質疑也在增加。臺積電近期預計人工智慧晶片需求將保持多年強勁增長，並繼續擴大先進製程投資，但其股價在強勁業績釋出後仍出現明顯回落。企業擁有光明前景，並不意味著股票在任何價格上都值得買入；股票價格發生調整，也不意味著企業的長期價值已經消失。
如何理解企業成長，又如何為成長定價？在價值投資思想的發展史上，本傑明·格雷厄姆與菲利普·費雪給出了兩套截然不同、卻又能夠彼此補充的答案。
格雷厄姆把投資建立在可驗證的資產、盈利與安全邊際之上，提醒投資者不要為難以預測的未來支付過高價格；費雪則將研究視野推進到企業的產品、研發、管理和組織能力，尋找能夠在多年經營中持續擴大內在價值的卓越公司。後來，沃倫·巴菲特將兩種思想融入同一套投資體系，使價值投資從尋找靜態折價，走向以合理價格分享優秀企業的長期成長。
對於全球價值投資協會而言，回顧這場跨越半個世紀的思想對話，並不是在“價值”與“成長”之間選擇陣營，而是重新認識一個核心命題：真正的價值投資，既要看見企業未來能夠創造什麼，也要判斷今天為這種未來支付了多少。
費雪為什麼被稱為“成長股之父”
1958年，菲利普·費雪出版《怎樣選擇成長股》。這部著作的重要性，並不只在於提出了一套選股標準，更在於改變了投資者理解企業價值的方式。
在費雪之前，證券分析更多依賴資產負債表、歷史盈利、股息和清算價值。費雪則提出，決定一家企業長期價值的關鍵因素，往往不是已經記錄在報表中的資產，而是仍在發揮作用的研發體系、銷售能力、人才機制、管理水平和企業文化。
這些因素很難被精確量化，卻決定著企業能否持續開發新產品、開拓新市場並維持利潤率。財務報表記錄的是企業已經取得的經營結果，費雪關心的則是產生這些結果的能力能否延續。
基於這一認識，費雪提出著名的十五條選股標準。他不僅考察企業產品是否擁有足夠大的市場空間，還關注管理層是否有繼續開發新產品的意願，研發投入是否有效，銷售體系是否具備競爭力，利潤率能否維持，以及管理層是否坦誠、誠信並具有長期眼光。
這套方法把企業研究從“公司現在值多少錢”，推進到“公司未來可能成長為什麼”。在費雪看來，真正值得投資的企業，不僅要擁有當期利潤，更要具備不斷創造新利潤的能力。
費雪尤其重視成長的持續性。他所理解的成長，不是某一年收入突然上升，也不是依靠併購、補貼或行業景氣獲得短期繁榮，而是企業依靠自身能力，在相當長的時期內擴大銷售、改善盈利並鞏固競爭地位。
因此，費雪並非簡單地購買高增長股票，也沒有把“增長速度”當作唯一標準。他真正尋找的是“增長背後的組織能力”。這也是他被稱為“成長股之父”的根本原因：他讓投資者認識到，企業價值不僅存在於現有資產中，也存在於能夠反覆創造新價值的經營體系中。
格雷厄姆與費雪：一個從價格出發，一個從企業出發
格雷厄姆與費雪最根本的分歧，不是是否承認成長具有價值，而是二人判斷投資機會的出發點不同。
格雷厄姆經歷過1929年股市崩盤和經濟大蕭條。極端市場環境使他對樂觀預測保持警惕。在他看來，企業前景隨時可能改變，投資者的判斷也可能出現偏差，因此投資決策不能過度依賴遙遠的未來，而應儘量建立在能夠核實的資產、盈利和財務狀況之上。
他主張估算企業內在價值，並在市場價格明顯低於這一價值時買入。價格與價值之間的差額，就是安全邊際。格雷厄姆首先考慮的不是一項投資能夠賺多少錢，而是在判斷錯誤時可能損失多少。
因此，一家公司即使經營質量普通，只要股價足夠低，仍可能成為合格的投資標的。其收益通常來自價格向內在價值迴歸。當估值修復後，投資者便可以賣出，再尋找新的低估機會。
費雪的研究順序幾乎相反。他首先尋找擁有長期成長潛力的優秀企業，然後再考慮是否值得買入。與資產折價相比，他更加關注產品前景、競爭優勢、研發能力和管理層質量，因為這些因素決定企業能否在未來不斷擴大自身價值。
在格雷厄姆的框架中，價格足夠便宜，可以彌補企業質量上的部分不足；在費雪的框架中，企業如果缺乏長期競爭力，再低的價格也未必值得長期持有。經營平庸的公司可能繼續消耗資本，讓原本看似充足的折價逐漸消失；優秀企業則能夠透過利潤再投資，使內在價值持續增長。
兩人對持有期限的理解也有所不同。格雷厄姆式投資依賴估值修復，投資者通常在價格迴歸合理水平後退出。費雪則認為，如果企業的競爭優勢和成長空間沒有發生根本變化，輕易賣出反而可能失去最有價值的一段複利。
格雷厄姆希望買得足夠便宜，費雪希望買得足夠優秀；前者重視價值迴歸，後者重視價值增長。
分歧並非對立，而是對風險的不同回答
如果只看投資標的的表面特徵，格雷厄姆似乎屬於“價值派”，費雪則屬於“成長派”。但這種分類容易忽略二者更深層的共同點。
他們都反對根據股價波動進行投機，都強調投資者必須研究企業本身，也都認為市場價格可能在一段時間內偏離真實價值。真正的差異在於，他們分別選擇了不同方式應對不確定性。
格雷厄姆透過低買入價格控制風險。即使企業未來表現低於預期，只要買入時擁有足夠折價，投資者仍可能避免重大損失。費雪則試圖透過深入研究企業質量降低風險。如果公司擁有廣闊市場、強大研發能力和誠信高效的管理層，其長期經營結果便更有可能超出一般企業。
格雷厄姆用價格為錯誤留下空間，費雪用企業質量提高判斷成功的機率。
這兩種方法各有邊界。單純強調低價，可能買入基本面持續惡化的“價值陷阱”；只重視成長，則可能在樂觀情緒中支付過高價格。當企業增長不及預期時，高估值的收縮可能抵消經營增長帶來的回報。
因此，兩種思想並不需要相互取代。費雪解決的是“什麼樣的企業值得長期擁有”，格雷厄姆解決的是“以什麼價格買入才具有保護”。企業質量決定投資者是否值得長期等待，買入價格則決定這種等待能否獲得合理回報。
巴菲特早期：格雷厄姆教會他如何買得便宜
格雷厄姆對巴菲特的影響首先體現在投資紀律上。巴菲特曾在哥倫比亞大學師從格雷厄姆，後來進入格雷厄姆—紐曼公司工作。早期的他習慣尋找股價明顯低於資產價值的公司，並從估值修復、資產處置或企業清算中獲利。
這類投資後來被形象地稱為“菸蒂股”——企業本身可能已經失去成長性，但價格足夠低，仍有機會獲得最後一點剩餘價值。對於資金規模較小、市場中低估證券較多的投資者而言，這種方法曾經非常有效。
然而，廉價證券往往伴隨明顯缺陷。有些公司雖然資產折價較大，卻缺乏改善經營的能力；有些企業需要漫長時間才能完成價值迴歸，期間還可能繼續消耗現金；還有一些投資即使取得收益，也必須在價格修復後賣出，無法依靠企業經營形成長期複利。
巴菲特後來反思，購買經營困難的廉價企業，就像在流沙中掙扎——即使最終能夠脫身，也往往耗費大量時間和精力。低價格可以提供一次性的獲利機會，卻無法自動創造一臺持續增長的複利機器。
費雪的影響：讓巴菲特重新理解“價值”
費雪給巴菲特帶來的關鍵改變，是讓他把更多注意力從資產折價轉向企業質量。在費雪的框架下，一家優秀企業的價值不只是現有淨資產，而是其未來多年創造現金流的能力。如果企業能夠依靠品牌、技術、渠道或規模優勢維持高資本回報率，並將利潤繼續投入高回報業務，那麼其內在價值就會隨時間增長。伯克希爾·哈撒韋2012年年報中，巴菲特將《怎樣選擇成長股》列為僅次於《聰明的投資者》和1940年版《證券分析》的重要投資著作。這一評價表明，費雪並不是巴菲特思想體系中的點綴，而是推動其投資方法轉變的重要來源。費雪使巴菲特認識到，賬面資產並不是價值的全部。品牌認知、客戶信任、組織文化和資本配置能力雖然難以直接記錄在資產負債表中，卻能夠決定企業未來的盈利水平。如果一家企業可以用較少的新增資本實現持續增長，那麼投資者獲得的回報可能遠高於一次性的估值修復。費雪真正改變的，不是巴菲特對成長股的偏好，而是他對“什麼構成企業價值”的理解。
融合的結果：以合理價格買入卓越企業
巴菲特吸收費雪思想之後，並沒有放棄格雷厄姆。恰恰相反，他把格雷厄姆的價格紀律與費雪的企業研究結合起來，形成了更成熟的投資框架。
格雷厄姆提供了投資的底線：任何企業都有其合理價值，投資者不能因為公司優秀就忽視價格。費雪拓寬了價值的邊界：企業未來的成長能力、競爭優勢和管理質量，同樣應當被納入內在價值評估。
由此，投資的核心不再只是尋找“價格極低的普通公司”，而是尋找“價格合理的卓越公司”。這裡的“合理價格”並不意味著追求絕對低估，而是要求預期回報能夠補償經營風險和估值風險；“卓越公司”也不只是當期業績出色，而是能夠在較長時期內持續創造高質量現金流。
格雷厄姆讓巴菲特學會避免虧損，費雪則讓他學會如何讓時間創造收益。
這場融合也重新定義了價值與成長的關係。成長不是價值投資的對立面，而是內在價值的重要組成部分；但只有能夠帶來持續現金流、較高資本回報和競爭優勢的成長，才具有真正的投資意義。反過來，安全邊際也不等於機械地購買低估值股票，而是確保買入價格低於經過審慎分析的企業價值。
巴菲特的投資體系因此具備了雙重約束：一方面，不因價格便宜而接受質量低劣的企業；另一方面，也不因企業優秀而支付失去回報空間的價格。企業質量決定複利能否持續，買入價格決定複利最終歸屬於誰。
兩位大師留給今天的共同答案
在人工智慧、新能源、生物科技等產業快速發展的今天，費雪的思想具有鮮明的現實意義。許多新興企業的價值主要來自技術能力、研發效率、資料資源和組織創新，傳統資產指標很難完整反映其競爭力。投資者需要像費雪一樣深入理解企業，而不能只依賴靜態財務資料。
但技術浪潮越宏大，格雷厄姆的提醒就越重要。市場容易把廣闊的行業空間直接等同於單家企業的盈利前景，也容易把優秀公司的未來增長一次性計入當前價格。即使產業方向判斷正確，如果買入價格隱含了過於樂觀的假設，投資回報仍可能低於預期。
因此，面對成長型企業，投資者首先應以費雪的方式判斷企業是否真正優秀，再以格雷厄姆的方式審視當前價格是否合理。兩種判斷缺一不可：沒有企業質量，低估值可能成為陷阱；沒有價格紀律，卓越公司也可能變成昂貴的投資。
全球價值投資協會提出“讓好公司成為好股票，讓好股票成就好公司”。其中，“好公司”對應的是費雪對長期成長能力與經營質量的關注；“好股票”則離不開格雷厄姆對內在價值與安全邊際的堅持。企業必須持續創造價值，股票也必須提供合理的風險收益比，二者結合，才構成完整的價值投資。
格雷厄姆告訴我們不要為未來付出過高代價，費雪教會我們識別真正值得期待的未來；當價格紀律與成長洞察相互結合，價值投資才擁有穿越時代的生命力。