协会观点 | 中国价值投资发展回顾（1990—2026）——从投机博弈到长期主义的三十年演进
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摘要
中国资本市场三十余年，价值投资从“舶来概念”到“主流共识”，经历了萌芽、探索、异化、确立、本土化重构五大阶段。制度完善、机构化提升、对外开放与监管引导，共同推动市场从“政策市、题材市”向“基本面驱动、长期价值主导”转型。本报告系统梳理价值投资在中国的演进脉络、核心驱动、现实挑战与未来趋势，为行业提供参考。
一、起源与理论基石：价值投资的本源逻辑
价值投资由本杰明・格雷厄姆奠定理论基础，1934年《证券分析》提出“内在价值+安全边际”核心框架，主张“价格低于内在价值时买入，长期持有等待价值回归”。沃伦・巴菲特、查理・芒格将其升级为“优质企业+长期持有+护城河”的成长价值融合体系，成为全球主流投资范式。
价值投资的三大核心原则：
内在价值：企业未来现金流的折现总和，独立于市场价格；
安全边际：买入价显著低于内在价值，抵御不确定性风险；
长期主义：忽略短期波动，陪伴优质企业成长，分享复利收益。
二、中国价值投资发展五大阶段（1990—2026）
第一阶段：混沌萌芽期（1990—2001）——投机主导，价值荒漠
市场特征：沪深交易所成立，市场规模小、法规缺失、散户主导、坐庄成风，“老八股”“老五股”炒作盛行。
投资生态：无基本面分析，政策市、题材市、壳炒作为核心逻辑，短期价差博弈主导，换手率极高。
价值启蒙：90年代末格雷厄姆、巴菲特著作引入，少数先知先觉者尝试基本面分析，但“价值投资”无人认同、水土不服。
关键事件：1993年证监会成立，统一监管起步；1999年“5・19”行情，科技概念股爆炒，投机达到顶峰。
第二阶段：探索试水期（2002—2008）——理念引入，牛熊检验
市场特征：《证券法》实施，股权分置改革启动，庄股崩盘，市场阴跌，价值投资迎来首次系统性试水。
理念传播：2001年后公募基金快速发展，基金倡导价值投资，格雷厄姆、巴菲特著作热销，“安全边际、低PE、高分红”成为早期价值派共识。
实践初现：2005—2007年股改牛市，蓝筹股、资源股领涨，价值投资首次大规模“显效”，“买好公司、长期持有”开始被接受。
牛熊洗礼：2008年全球金融危机，A股暴跌，坚持价值投资、持有优质低估资产的投资者损失更小、复苏更快，价值投资的“抗跌性”得到验证。
核心矛盾：价值投资与市场投机氛围冲突，“价值股长期不涨、题材股持续爆炒”成为常态，价值派常被嘲笑“不懂市场”。
第三阶段：异化与反思期（2009—2015）——成长热炒，价值蛰伏
市场特征：4万亿刺激后周期股反弹，2014—2015年杠杆牛市，创业板、中小创“讲故事、炒预期”，估值泡沫化。
价值异化：价值投资被边缘化，“伪价值”盛行：以“成长”为名炒题材、炒概念，忽视基本面；低估值策略长期失效，金融、地产、周期股持续跑输大盘。
反思觉醒：2015年股灾，杠杆崩塌、泡沫破裂，纯投机、伪价值投资者损失惨重，市场开始反思“脱离基本面的炒作不可持续”。
机构分化：公募基金短期考核压力大，抱团高景气赛道，加剧波动；少数坚持价值投资的机构（如淡水泉、东方港湾、重阳）穿越牛熊，获得长期收益。
第四阶段：确立与黄金期（2016—2020）——机构主导，核心资产
制度拐点：供给侧改革淘汰过剩产能，行业集中度提升，龙头企业盈利能力改善；MSCI纳入A股、沪深港通开通，外资大规模入场，偏好高ROE、稳定现金流、低估值的核心资产。
风格切换：市场从“题材炒作”转向基本面驱动，价值投资成为主流共识，“核心资产”（茅台、格力、恒瑞等）持续走强，价值投资迎来黄金期。
机构化提速：社保、养老金、保险资金等长期资金入市，公募基金规模爆发，机构投资者占比提升，市场换手率下降、波动性降低。
价值内涵升级：从“低市盈率（PE）、低市净率（PB）”的格雷厄姆式价值，升级为“优质企业、高护城河、长期成长”的巴菲特式价值，成长与价值融合。
矛盾积累：2020年消费、科技股估值泡沫化，传统价值指标（PE、PB）失效，市场分化加剧，“核心资产”抱团严重。
第五阶段：本土化重构期（2021—至今）——多元融合，长期深耕
市场特征：注册制全面推行，上市门槛包容，优质公司供给增加，壳资源估值逻辑明显弱化；“双碳”目标、AI革命、数字经济重构价值体系。
价值重构：
ESG价值：双碳目标下，新能源、绿色产业成为价值新标杆，长期成长+社会责任纳入价值评估；
科技价值：AI、算力、人形机器人等硬科技，虽短期未盈利，但技术壁垒、全球市占率成为核心估值逻辑；
深度价值：传统低估值板块（金融、地产、周期）估值修复，高股息策略受青睐，“捡烟蒂”式价值回归。
生态完善：
监管引导：证监会倡导长期投资、价值投资、理性投资，严打财务造假、内幕交易，完善退市制度、投资者保护机制；
投资者成熟：个人投资者占比下降，机构化、专业化提升，长期资金持续入场，价值投资生态持续优化；
本土化适配：中国价值投资不再是“照搬西方”，而是融合中国经济结构、政策导向、产业特征，形成“长期主义+基本面+产业趋势+政策合规”的本土化体系。
现实挑战：
短期考核压力：公募基金季度/年度考核，短期化行为仍存，加剧波动；
信息不对称：财务造假、信息披露不规范，辨别优质企业难度大；
政策不确定性：行业监管政策调整，影响企业长期预期，增加价值评估难度；
价值回归周期长：A股散户占比仍高，情绪化交易导致价值股修复周期远长于美股。
三、核心驱动因素：价值投资在中国崛起的底层逻辑
1.制度红利：资本市场法治化、市场化改革
注册制改革：打破“壳资源”神话，优质企业供给增加，市场从“炒小、炒新、炒差”转向“选好公司、长期持有”；
监管趋严：严打财务造假、内幕交易、市场操纵，信息披露质量提升，投资者保护机制完善，为价值投资提供制度保障；
退市常态化：退市率提升，劣币驱逐良币现象改善，优质企业获得估值溢价。
2.投资者结构变迁：机构化、长期化、国际化
机构投资者崛起：公募、私募、社保、养老金、保险资金规模持续扩大，机构交易占比超过散户，市场从“情绪驱动”转向“基本面驱动”；
外资入场：沪深港通、MSCI纳入A股，全球长期资本流入，带来成熟价值投资理念，偏好高ROE、稳定现金流的优质企业，重塑市场估值体系；
个人投资者成熟：投资者教育普及，长期投资、理性投资理念深入人心，散户从“追涨杀跌”转向“基本面分析、长期持有”。
3.经济转型与产业升级：优质企业价值凸显
经济高质量发展：从高速增长转向高质量发展，行业集中度提升，龙头企业凭借技术、品牌、渠道优势，盈利能力持续增强，成为价值投资核心标的；
产业升级：新能源、AI、数字经济、高端制造等新兴产业崛起，优质成长企业获得市场认可，价值投资从“传统低估值”拓展到“优质成长+合理估值”；
国企改革：国企治理优化、分红率提升，低估值、高股息、稳增长的国企成为价值投资重要配置方向。
4.监管引导与文化重塑：长期主义成为共识
政策倡导：证监会多次强调“倡导长期投资、价值投资、理性投资”，推动长期资金入市，完善机构考核机制，引导机构长期化投资；
行业文化建设：基金业协会推动合规、诚信、专业、稳健的行业文化，反对短期化、投机化行为，价值投资成为行业主流文化。
四、现实挑战：价值投资在中国的本土化困境
1.市场环境制约：短期化、情绪化仍存
散户占比仍高：个人投资者交易占比超40%，情绪化交易、追涨杀跌导致市场波动大，价值回归周期长；
短期考核压力：公募基金季度/年度考核，抱团高景气赛道、短期博弈仍存，加剧市场波动；
换手率高：A股换手率远高于成熟市场，短期价差博弈仍有市场，长期主义面临挑战。
2.上市公司质量参差不齐：“好公司”稀缺
盈利能力分化：A股上市公司平均ROE低于美股，长期高增长、高护城河的优质企业稀缺；
分红率偏低：A股平均分红率不足2%，股东回报意识弱，长期持有收益有限；
信息披露不规范：财务造假、信息披露延迟/不实，信息不对称严重，增加价值评估难度。
3.估值体系扭曲：价值与成长失衡
优质企业估值偏高：核心资产、优质成长股估值溢价过高，安全边际不足；
低估值陷阱：部分低估值企业基本面恶化、盈利能力下滑，看似便宜实则价值毁灭；
政策扰动大：行业监管政策调整，估值体系短期重构，影响价值投资长期逻辑。
五、未来趋势：价值投资的本土化深耕与全球化融合
1.理念融合：长期主义+基本面+产业趋势+ESG
价值与成长深度融合：不再割裂“价值”与“成长”，聚焦优质企业、合理估值、长期成长，兼顾安全边际与成长空间；
ESG纳入核心框架：环境、社会责任、公司治理成为价值评估重要维度，绿色产业、负责任企业获得估值溢价；
本土化特征强化：融合中国经济周期、产业政策、市场结构，形成具有中国特色的价值投资体系。
2.生态完善：制度、机构、投资者协同发力
制度持续优化：注册制、退市制、投资者保护机制进一步完善，信息披露质量提升，为价值投资提供更坚实保障；
长期资金持续入场：社保、养老金、保险资金、外资规模持续扩大，机构化、长期化趋势不可逆转；
投资者教育深化：长期投资、价值投资理念普及，个人投资者专业化水平提升，市场理性程度持续提高。
3.全球化融合：连接全球资本，赋能中国企业
双向开放深化：沪深港通、债券通、基金互认等跨境投资渠道持续拓宽，中国资本市场与全球市场深度融合；
全球价值理念本土化：吸收全球成熟价值投资经验，结合中国市场特征，形成兼具国际视野与本土洞察的价值投资范式；
中国价值资产全球化配置：优质中国企业获得全球资本认可，成为全球价值投资组合的重要配置方向。