资本连线 | 但斌：投资要“因变而变”，错失 AI时代的风险远大于泡沫风险

编者按：在中国投资界，但斌始终处于舆论的中心。他曾因重仓茅台成名，从业三十四载，从白酒赛道到精准捕捉全球 AI 科技浪潮，他的投资哲学在变与不变中不断进化。本期“资本连线”，我们通过与但斌的直接交流，再次深度的剖析和理解其核心投资哲学。

一、因变而变：从白酒到 AI 的战略抉择

但斌再次强调：投资要‘因变而变’。他深度复盘了从传统消费赛道向全球科技龙头的调仓逻辑，坦言白酒行业正面临人口结构变化带来的根本性挑战——“我们的球队有三十多人，以前打完球能喝 15 瓶白酒，现在 2 瓶都没人喝了。如果人口趋势不扭转，对白酒乃至各行各业都会面临极大挑战。”

2022 年底 ChatGPT 问世后，但斌敏锐意识到“这可能意味着一个新的时代正式开始了”。他直言：“我们不愿意再犯年轻时的这种遗憾，就全力以赴。”在他看来，这是堪比工业革命的智能时代开端，投资生涯中最大的遗憾，莫过于辜负这样的伟大时代。

他将这一转变称为“二次创业”——不再固守传统，而是以更大的视野拥抱技术变革。

二、AI 革命：十年乃至更长周期的超级产业机遇

但斌对 AI 的判断，是近年来最具确定性也最具争议性的核心观点。

“AI 是十年牛市”，错失时代是最大风险。 他判断，AI 产业趋势一旦开启，将持续至少十年。“AI 肯定十年牛市。你错失时代的风险比你担心的那个风险还要大。今年假如有一个小型的 AI 股 灾，我觉得你就扛住，就行了。”在他看来，当下市场关于 AI 泡沫的讨论都是“噪音”，错失时代才是真正需要警惕的风险。

现在仍处于 AI 爆发的第一天。 但斌将 AI 革命类比为“瓦特蒸汽机时刻”，判断我们仅仅处于 AI 爆发的第一天。他以腾讯为例—2004 年上市已是互联网时代中后期，却依然创造了六七百倍的回报；巴菲特在 2016 年投资苹果，同样是移动互联网中后期，仍获得十倍收益。因此，“现在大多数人还没有真正开始使用 AI，我们依然处于长周期的起点。”

2026 年或成 AI 应用大年。 他分析，2025 年是人工智能从开始到勃发的一年，而 2026 年“很可能成为 AI 应用万马奔腾、此起彼伏的一年”。基础层与应用层将共同突飞猛进、相互驱动，远未达到供给过剩或产生泡沫的程度。

局部战争只是主升浪中的小插曲。 面对中东局势紧张等外部扰动，但斌保持冷静：“局部地缘冲突对资本市场的冲击往往是阶段性的，并未改变主要资产的长期运行趋势。近期因美伊局势的股市恐慌时，也是投资机会，可以考虑利用回调，对长期看好、具备核心竞争力的龙头企业进行加仓。”

三、从调仓看布局：All In AI 的知行合一

但斌不仅是观点的倡导者，更是行动的践行者。

东方港湾海外基金 2025 年三季度末美股持仓规模达 12.92 亿美元（约 92 亿元人民币），主要围绕“AI 技术、算力设施、AI 应用”三大方向布局。英伟达以 2.36 亿美元持仓市值稳居第一大重仓股。到 2025 年四季度，但斌进一步强化 AI 布局，将谷歌大幅加仓至第一大重仓股，持仓市值约 4.06 亿美元，占美股持仓总规模的约 31%，较三季度增持幅度超 40%。英伟达虽然降为第二大重仓，仍为核心配置，占比约 18%。此外，他还通过二倍做多谷歌 ETF 和三倍做多纳指 ETF 等方式，放大对科技板块的风险敞口。

但斌说：“我们相信，持仓本身就是你对这个世界的一种描述。它反映了你如何看待这个世界，以及你如何为未来下注。”

在 A 股和港股方面，但斌同样坚定看好 AI 产业链——光模块、印制电路板（PCB）等方向将继续受益。“东方港湾同时配置 A 股和港股的 AI 产业链上的优质公司，并不只布局美股。”

四、投资三大核心原则：抓住主要矛盾

第一原则：抓住主要矛盾。“投资决策必须聚焦于主要矛盾，避免被次要因素干扰。市场中充斥着大量噪音——短期数据波动、政策微调、突发事件等。这些因素可能影响市场情绪，但往往不会改变企业价值的长期驱动因素。”

第二原则：投资改变世界的企业。 他的投资重点始终聚焦于两类公司：一是以创新改变世界的企业，二是拥有深厚护城河、不易被外界变迁撼动的企业。但斌强调，推动世界财富增长的主要动力来自技术进步，投资的主航道应在技术创新领域。

第三原则：聚焦轻资产、高盈利的平台型企业。 此类企业能以较轻资产投入获得高额利润，且底层逻辑正确时亏损概率极低。他形象地总结：“投资的起点，是在充分研究的基础上，以合理价格买入优质企业，然后无论何时卖出都会感到遗憾——因为企业持续创造价值。”

五、投资哲学的底色：独立思考与长期主义

但斌的投资逻辑并非一时兴起，而是有其一以贯之的哲学支撑。

技术进步是财富增长的真正引擎。 他反复强调：“真正驱动人类社会财富增长的根本动力，只有一个，那就是技术进步。”把研究精力放在GPU迭代、模型参数量、算力需求上，远比预测下一次降息时点更有价值。

独立思考，不盲从。 谈及投资理念，但斌直言“要独立思考，不盲从市场噪音，也不神化任何偶像——包括巴菲特。学习巴菲特对企业商业模式、护城河、竞争优势的思考方式即可，却不必复制其每一笔交易，不然便陷入了刻舟求剑的误区。”

投资要去大海里打鲸鱼。 他常用一个生动的比喻：“投资要去大海里打鲸鱼，不要在烂泥塘里挖泥鳅。”通过对比1990年日本巅峰期与美国市场的长期表现，他生动诠释了全球配置的重要性。

六、面对争议：保持定力，行稳致远

业绩波动与风格转换，让但斌始终处于市场争议中心。2026 年一季度，因美股 AI 科技股回调，东方港湾多只产品出现回撤。有文章称《但斌不知天命》，他淡然回应：“投资本就是在风浪里前 行，命数也好，天命也罢，唯有坚守本心、直面起伏，方得始终。”

面对“AI 泡沫论”，他反问：泡沫的讨论本身，是否恰恰说明距离泡沫还远？“当这个市场都在谈论 AI 泡沫的时候，可能离泡沫还比较远。我们都不要谈这个事情的时候，倒是要小心些。”

“但是，我们正在经历一个伟大的时代，投资不要辜负一个伟大的时代”。

这句话，或许正是对他三十四年投资生涯的最佳注脚。从开封化肥厂的钳工，到君安证券的主笔，从茅台的坚定拥趸，到 AI 浪潮的全力拥抱——但斌的投资路径不断变化，但对价值的坚守、对时代的敬畏、对独立思考的践行，始终如一。

正如他所反复强调的：“投资比的是思考的远见——谁看得 远、看得准、敢重仓、能坚持。”这或许正是价值投资在每一个时代迭代中，最宝贵的底色。