李錄公開承認過的「最失落」，發生在1998年——他的基金回撤19%。
而在幾十年的職業生涯裡，比這嚴重得多的下跌比比皆是。亞洲金融危機期間，亞洲主要市場跌了70%以上；他持有的比亞迪，就有過數次50%以上的下跌，其中不止一次超過80%；用他自己的話說，每隔幾年就會遇到一次「百年不遇」的大危機，股市動不動就跌個50%。（以上均據李錄公開表述。）
為甚麼19%那一年，會成為他最失落的一年？
當時的情形，他自己是這樣描述的：
「1998年1月，我創立了自己的公司，支持者寡，幾個老朋友友情客串投資人湊了一小筆錢，我自己身兼數職，既是董事長、基金經理，又是秘書、分析員。全部的家當就是一部手機和一部手提電腦。」
「其時適逢1997年的亞洲金融危機，石油的價格跌破了每桶10美元。我於是開始大量地買進一些亞洲優秀企業的股票，同時也買入了大量美國及加拿大的石油公司股票。但隨後的股票波動令當年就產生了19%的帳面虧損。這使得有些投資者開始擔心以後的運作情況，不敢再投錢了。其中一個最大的投資者第二年就撤資了。再加上昂貴的前期營運成本，公司一度面臨生存的危機。」
「出師不利讓我備受壓力，覺得辜負了投資人的信任。而這些心理負擔又的確會影響到投資決策，比如在碰到好的機會時也不敢行動。而那時恰恰又是最好的投資時機。」
「在我最失落的時候，我就以巴菲特和芒格為榜樣勉勵自己，始終堅持凡事看長遠。」
這段自述裡，有三處資訊比較關鍵。
其一，壓力來自出資人，而非市場。他用的表述是「辜負了投資人的信任」，不是「判斷失誤」。在他的描述裡，市場下跌是背景條件，出資人退出才是事件本身。
其二，虧損的實際影響落在決策環節。「在碰到好的機會時也不敢行動」——這句話描述的是決策執行質素下降。機會出現時不敢出手，被影響的不是帳面數字，而是此後能否按照既定策略兌現投資回報的動作。
其三，市場環境與個人處境是反向的。機會遍地，錢卻在流失。主要矛盾落在錢的來源上，而不在標的選擇上。
他在北京大學光華管理學院描述同一時期時說過：
「1997~1998年亞洲金融危機期間，亞洲主要國家的市場普遍下跌70%以上，最慘烈的甚至跌了90%以上。我們的基金也同樣面臨了巨大的挑戰，出現了比較大的波動，但那幾年的業績總和恰恰是我們回報很高的一段時期，那時的市場可謂遍地黃金。」
回撤82%——「沒甚麼特殊的」
比亞迪二十幾年的走勢，及其中途回撤最大的一段
圖註：比亞迪股份（01211.HK）2002年7月—2026年10月月度收市價，前復權、對數座標；陰影區為2009年10月至2011年9月、回撤約82%的那一段。資料來源：東方財富、港交所。
李錄先生持有比亞迪二十幾年，這是他投資生涯裡一個非常典型的成功案例，回報相當可觀。但在這期間，比亞迪經歷過不止一次過山車式的大幅波動——大幅上漲之後接著大幅回落，來回反覆。
這條走勢當中，按月度收市價計算，2009年10月到2011年9月回撤約82%；2014年12月18日盤中一度跌去近一半，收市跌28.84%。
比亞迪的高層問過他：那幾年，您心裡產生變化了嗎？
他回答：
「我們關注的是公司長期內在價值的變化，股價的變化對我們的影響確實不是太大，無論是它漲了10倍，還是後來跌了80%。」
「我並沒有覺得這有甚麼特殊的地方，因為這樣的錯誤幾乎所有的車企都經歷過，這個坎兒過不去的車企就進入墳場，跨過去的就成為後來的偉大公司。」
「還有一點，這些年大家保持了平常心，就是說，不會把自己太當回事了，無論別人是怎麼去評價你。」
這也不限於單一標的。《巴倫周刊》中文版問他如何看待市場暴跌：
「我在做投資的二十六七年裡面，每隔幾年，就會遇到一次『百年不遇』的大危機，經常會碰到股市動不動就跌個50%的情況。」
「作為一個投資人，你不經歷過幾次淨值跌個50%的情況，你都不能算是一個投資人。所以這件事對我心理上其實一丁點壓力沒有。」
同樣是回撤，19%那一次他用的是「最失落」，82%那一次他認為「沒甚麼特殊」。
在這巨大的反差與既視感中，正藏著價值投資的玄機。
價值投資的門檻
門檻一：判 斷
第一道門檻：是否真的看懂。
李錄有一句很直白的話：
「每次股價大幅下跌，都會考驗你的能力圈的邊界的真實性。你是不是真的懂？是否真的知道它的價值是甚麼？它創造了多少價值？……只有觸摸到邊界，才能確認這個圈是否存在。」
下跌檢驗的是能力圈的邊界，不是持倉的勇氣。
「真的懂」並不含糊。2021年，他在哥倫比亞大學與格林沃爾德對話時，把這個標準講了出來：
「有一點對於我們而言一直是非常重要的，就是『對知識的誠實』。說白了就是明白你知道甚麼和不知道甚麼。你要有一個能力圈，並且明白它的邊界在哪。」
他把這個標準推到近乎苛刻的位置：
「我們至少希望了解在最糟糕的境遇下，一個公司十年後變成甚麼樣？……我們希望看到自己至少有90%的把握預測未來的十年裡，在各種偶發事件之下，一個公司到底會發展如何？」
「當你決定投資一家公司的時候，你一定要成為這家公司的專才……要比世界上任何一個人都要了解這家公司，甚至比他們的高層更加了解。」
同一場對話裡，他引了芒格的一句話，作為「有資格下判斷」的前提：
「除非我找到地球上最聰明的同時與我持有不同觀點的人，並且能辯過他；否則我就無權發表觀點。」
標準定到這個位置，判斷就是長期研究的結果，而不是對一則消息的反應。他對市場本身也有一句判斷：
「證券市場的存在幾乎就是為了找到人的弱點，人的不誠實，人的自命不凡以及急躁而又糊塗的觀點。」
落到比亞迪，這個判斷有幾個維度，而且互相印證。
一是人。起點是2000年初，他在一本技術刊物上讀到一則消息——一家中國公司在做手機充電電池，連摩托羅拉都在用。兩年後公司在香港上市，他查到它的芝加哥辦事處就在摩托羅拉旁邊，直接打電話過去，與創始人王傳福先生約在機場旁一家很小的酒店聊了幾個小時。這次談話讓他確認了王傳福身上的兩樣東西：用第一性原理思考戰略，用工程師的方式落地。他後來的表述是，「用第一性原理思考的人，他的商業是沒有邊界的」；而支撐長期信任的是受託人精神——「他全部的精力、公司的所有 IP、他全部的創意，都在同一個地方。」
二是事。從電池到整車、再到半導體，在外人看是跨界，在他的框架裡是同一條能力的延伸；同時他很清楚這是一門難度很高的生意，是一個著名的「墳場」。「沒有邊界」指向空間，「墳場」指向難度——兩邊要同時成立，只取一邊的不算看懂。
三是數。判斷的驗證來自價值是否在增長，而不是價格。在他持有比亞迪的二十多年裡，銷售額從十億元增長到近一萬億元。
這套判斷怎麼驗證？他給過一個界定標準：
「當我們真正了解一家公司時……任何我們選擇持有的標的，當其價格下跌時，我們會持續購入。當價格下跌百分之五十甚至百分之六十時，我們會更大規模地增持。這樣的舉動，就是我們對一個公司是否足夠了解的界定標準。」
2014年12月18日，比亞迪盤中一度跌去近一半，市場在傳他減持。他從飛機上回了一通電話，回答是兩句：「第一，一定不是我，第二，我對公司充滿信心。」第二天，他買入三百多萬股。
加倉不僅是膽量，更是在檢驗判斷的成色。
門檻二：心 性
第二道門檻：能否承受波動。
82%意味著前面累積的升幅回吐了大半。很多人出問題的位置不在判斷，而在這一段——不是不知道它值錢，是不敢再看帳戶。
李錄給價值投資人列過四條品性：比較獨立，相對客觀，既極度耐性又非常果決，對商業有極度的興趣。
這些品性不是特別自然，往往和人性相悖。
心性建立在確實做過研究、確實知道所投公司在創造甚麼價值的基礎上。不動，是判斷之後的不動；缺少判斷支撐的「不動」，更接近麻木。
反過來，當價格走到價值的另一側，也應當行動。港交所權益披露顯示，2021年7月他分兩次減持共1077.15萬股，套現約24.39億港元，持股比例由7.03%降至6.00%。依據是同一條——價格與價值的相對位置，而不是漲跌幅。
歸結起來是八個字：此心不動，隨機而動——甚麼時候買、甚麼時候賣、中間那段波動怎麼度過，說的都是這一件事。
門檻三：資金的屬性
第三道門檻容易被忽略，但它往往是最容易出問題的那一道：資金的屬性是否與方法的屬性相匹配。
集中的持倉加上長期的持有，意味著大幅波動屬於常態。這筆錢至少要滿足三個條件：
一是期限。能否長期放置不動。用途和時間都不確定的資金，不太適合這種方式。
二是不使用槓桿。這類方法賺的是長期的錢，而槓桿會把市場的短期波動轉化為永久虧損。
三是抗波動的能力。這裡說的不是這筆錢的數額，而是它能否承受過程中的大幅波動：若出現較大幅度的回撤，生活是否受影響、判斷是否會變形。
這一條在李錄自己的經歷裡反覆出現。1998年讓他寫下「最失落」的，不是19%的虧損，而是最大的出資人退出；2003年他重塑了公司的收費結構，把資金與資產的屬性匹配上，從此不用顧慮短期波動。
在這方面，李錄不是孤例。把巴菲特、芒格和國內一批以價值投資為標籤的實踐者放在一起看，制約他們早期發展的往往是同一類東西——不在投資策略裡，而在承載方法的結構裡。
巴菲特和芒格走的是另一條路：1969年，巴菲特關閉合夥基金，轉向伯克希爾的永久資本，不必再應對贖回；芒格的合夥基金在1973年、1974年連續兩年下跌超過三成，判斷後來被證明是對的，但向出資人報告虧損的壓力和出資人的退出，讓他在市場反彈後選擇清盤。
國內以價值投資為標籤的實踐者中，也有一類長期用自有資金在運作——沒有外部出資人，也就沒有這種錯配。
李錄在北大講過資產管理行業的兩條底線，其中一條是受託人責任：要把客戶的每一分錢，都當作「自己父母辛勤勞動、勤儉節約、攢了一輩子、交到你手上去打理的錢」。拿到的是長期資金，就應當按長期資金的方式管理。
複利需要連續性，先要有不出局的安排，其次才是增長。而資金屬性不匹配，是導致提前出局的常見原因之一。
除這三條之外，還有其他條件——比如理性，用常識和事實而不是情緒做判斷；比如誠實，尤其是對自己知道甚麼、不知道甚麼保持誠實；比如願意終身學習，把認知當成需要不斷更新的事；比如不追求短期排名，不怕階段性地跑輸。這些更多屬於品性層面，很難量化，也很難靠外部條件補齊。上面三條則相對具體，也相對可以準備。
邁過這些門檻，價值投資才可能成為實現複利的工具，從而去迎接投資中更長周期的長坡厚雪。