買入一家好公司，可能只需要一次決定；理解它、持有它，卻需要在往後的歲月裏不斷回答新的問題。
但斌與貴州茅臺的故事，正是這樣一段漫長的問答。從21世紀初開始投資茅臺，到經歷金融危機、白酒行業調整和市場風格變化，企業在成長，投資者對長期持有的理解也在變化。今天回望，這個案例的價值，既在於茅臺取得的經營成果，也在於它留下了足夠豐富的過程，讓人看見長期投資如何在現實中展開。
全球價值投資協會關注企業價值的發現與長期投資理念的傳播。茅臺提供了一個貼近中國市場的觀察樣本：品牌怎樣成為競爭優勢，利潤怎樣支撐長期回報，而投資者又如何在價格起伏中檢驗自己的判斷。
一、最初看見的，是一門怎樣的生意
據2009年的公開報道，但斌在2003年已經買入貴州茅臺。此後，他於2004年創立東方港灣，2007年出版《時間的玫瑰》。茅臺逐漸成為其投資經歷中最受關注的企業之一。
把時間撥回當年，今天熟悉的經營規模與市場地位，都還沒有完全展開。早期投資者需要判斷的，是這家企業已經具備哪些優勢，以及這些優勢能否在未來轉化為更多利潤。
茅臺首先是一門與中國消費文化緊密相連的生意。在宴請、禮贈等場景中，人們選擇一種酒，除了口味，也會考慮品牌所承載的認知與信任。經過長期積累，品牌能夠降低消費者的選擇成本，使產品獲得較強的辨識度。這種認知不容易僅靠增加廣告投入或擴大生產規模迅速複製。
供給端也有自己的時間尺度。貴州茅臺2024年年度報告摘要介紹，茅臺酒從原料投入到產品出廠至少需要五年。今天的生產安排，要在多年以後才能轉化為可銷售的產品，市場需求增加時，供給難以立即跟上。
品牌與生產週期共同構成了理解這門生意的起點。不過，稀缺並不天然等於價值。只有消費者願意持續購買，企業能夠將銷售轉化為利潤和現金流，這些特徵才具有投資意義。
但斌投資茅臺所體現的一條思路，是把對本土商業的理解，轉化為對企業長期盈利能力的判斷。價值投資在這裏有了具體的中國語境：研究者需要理解財務報表，也需要理解產品為何被選擇、品牌為何被信任。
二、真正困難的時刻，往往發生在買入之後
2007年，《時間的玫瑰》出版，讓但斌關於長期投資的思考受到廣泛關注。隨後到來的全球金融危機，卻很快把這些理念放進了嚴峻的市場環境。
2008年8月的報道顯示，其管理的信託產品已經跌破面值，質疑隨之而來。企業的未來仍在遠處，賬戶上的損失卻每天都能看見。對於管理人和持有人而言，這是兩種截然不同的時間感受。
金融危機之後，茅臺投資又經歷了一次更直接的行業考驗。2012年至2013年，塑化劑風波、公務消費收縮等因素影響白酒市場，投資者開始重新評估行業的需求基礎。原有消費受到約束後，新的需求能否承接，成為當時繞不開的問題。
2013年的公開訪談中，但斌仍然認可白酒行業的發展空間，同時也承認，茅臺股價下跌對產品淨值造成了較大影響。這種堅持背後，是他對品牌需求持續性的判斷；但在當時，行業何時恢復、能夠恢復到什麼程度，都沒有現成答案。
今天回看，後來的經營成果容易讓這段經歷顯得順理成章。置身其中時，投資者面對的卻是尚未證實的判斷、不斷變化的資訊和已經發生的損失。
長期投資的難處，是在結果尚未出現時，分辨哪些變化只是暫時擾動，哪些變化已經觸及原有判斷的根基。這種分辨需要研究，也難免伴隨壓力與反覆思考。
三、時間的玫瑰，也帶來了新的認識
但斌對這些經歷的回顧，並非只有「堅持」兩個字。
在2017年的公開演講中，他談到，2008年以及2012年至2013年白酒行業危機期間，曾繼續持有並買入茅臺；與此同時，他也將大幅回撤視為深刻的教訓。對企業的信心，並沒有消除產品淨值下降帶來的現實壓力。
他在同一演講中披露，2015年市場劇烈波動時曾大幅減持茅臺，並以基金止損線解釋資產管理業務面臨的約束。這一細節，使「長期持有」的含義變得更加具體：長期認可一家企業，與每隻產品始終維持同樣倉位，並不是同一件事。
企業可以用多年時間完成產能建設、品牌積累和利潤增長，基金產品卻還要面對合同約定、客戶贖回與淨值管理。即使管理人願意等待，也需要持有人擁有相應的資金期限和承受能力。
從這些公開表達中，可以看到其思考的擴展：最初着重於尋找優秀企業，經歷市場考驗後，也開始更多討論用什麼樣的資金、以什麼樣的方式陪伴企業成長。
耐心既是一種態度，也需要現實條件。資金安排與投資期限相匹配，長期判斷才有機會完整地走過兌現過程。這也是茅臺案例超出個股研究、進入資產管理實踐的一層意義。
四、企業在成長，價格仍然重要
談論茅臺，品牌和盈利能力往往最先進入視野，但投資回報還取決於買入時支付了怎樣的價格。
但斌在回顧投資經歷時，曾將高估值列為重要教訓，指出估值收縮可能抵銷經營增長帶來的收益。這為「持有優秀企業」補上了不可缺少的條件：企業值得長期研究，並不意味著任何價格都能帶來理想回報。
一家公司的利潤可以逐年增加，但如果股價提前計入了過高預期，投資者仍可能經歷較長的等待。反過來，價格下跌後，也要看未來盈利預期是否發生變化，才能判斷投資吸引力是否提升。
貴州茅臺2024年實現營業收入約1708.99億元、歸屬於上市公司股東的淨利潤約862.28億元。這些成果，為研究其商業模式提供了紮實依據，卻不能直接回答每一個時點的估值問題。
企業質量決定值得研究什麼，價格決定為未來支付多少。兩個問題放在一起，才能更完整地理解茅臺的長期投資回報，也能避免把經營成功簡單等同於投資成功。
五、二十餘年之後，研究仍在繼續
經典案例並不會因為經歷足夠長，就停止接受檢驗。
貴州茅臺2026年半年報顯示，公司上半年營業收入約907.03億元，同比增長1.47%；歸屬於上市公司股東的淨利潤約445.17億元，同比下降1.95%。在長期積累的經營基礎之上，企業也面臨新的增長壓力。
這意味著，研究仍要回到具體問題：消費者的購買意願是否變化，渠道庫存與價格如何調整，增長放緩反映的是階段性壓力，還是更持久的需求變化。過去的成功能夠提供參考，卻無法代替對當下的分析。
國際價值投資實踐也有相似的討論。2026年發布的伯克希爾2025年年報，在闡述長期持有可口可樂等企業的同時，也明確保留了在企業長期經濟前景發生根本變化時顯著調整持倉的可能。長期持有與持續審視，在這一表述中相互銜接。
回看但斌與茅臺二十餘年的故事，能夠看到企業價值逐步兌現，也能看到投資認識在波動中得到補充和修正。它留下的經驗，既包括理解品牌、重視利潤與保持耐心，也包括尊重估值、認識回撤和安排長期資金。
全球價值投資協會
時間能夠放大企業創造的價值，而投資者需要不斷確認，自己等待的價值是否仍在生長。